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【金融博弈】2015年中國經濟與資本市場展望:金融泡沫大時代,是否會引發經濟災難?

2015-4-10 14:24| 發布者: 英濟律師事務所

摘要: 今年股債雙牛,債券收益率跌得連他媽都不認識了,股市連銀行股這樣的大象都開始暴漲。但再仔細思考一下,目前這個市場有沒有泡沫?我們認為至少目前還遠遠算不上。債券收益率處于歷史均值,是一個合理值;股市也是, ...

 

 

 

 


今年股債雙牛,債券收益率跌得連他媽都不認識了,股市連銀行股這樣的大象都開始暴漲。但再仔細思考一下,目前這個市場有沒有泡沫?我們認為至少目前還遠遠算不上。債券收益率處于歷史均值,是一個合理值;股市也是,我們股市的估值比美國還低。目前沒有泡沫,但我們未來一定會迎來金融泡沫,沒有泡沫游戲就不會停止。所以說,讓我們敞開胸懷,迎接金融泡沫的大時代!

一、共同富裕到公平優先

首先我們來看看我們的習大大怎么想。如果說要評最佳分析師,習大大一定是最佳人選,他想做什么那什么就一定能漲。怎么來理解習大大的想法?我們用一句話概括:共同富裕,公平優先。

中國的經濟增長往下走,已經有七年時間了,目前很大的一個困惑來自現實與政府的目標。現實是工業化到了后期,而且大家也不愿意再走老路,在場北京來的朋友一定很清楚,我們發明了一個詞叫“APEC Blue”,連空氣都成了稀缺品,所以說目前的工業化受到了極大的制約。但是政府為了大家著想,提出GDP到2020年要翻一番,這樣每年增速就要達到6.7%,要求還是挺高的,與我們工業化受到的制約有矛盾。

政府怎樣去平衡呢,我們需要認真去審視:到底政府的初衷是什么?仔細回顧歷史發現,其實政府最初的目標是提高老百姓的收入。我們十八大的目標,除了GDP,還有我們人均的收入要翻一番。

如果從收入的視角來看經濟,可以發現問題要簡單的多!過去幾年,城鄉居民的收入增速在9%-10%,超過了GDP,想要收入翻一番的話,未來只要每年5.6%就夠了,增長壓力大大降低。原因是目前我們的人變少了,所以勞動力在收入分配中的比例趨于擴大。另外為什么要保就業?其實也就是保收入,只要老百姓都有錢賺、安居樂業,難道政府還真怕增長速度下來不成?

所以說收入是非常重要的一個視角,從這個視角就可以理解為什么我們要去建設“絲綢之路”,這已經不再只是建設中國,我們還要建設世界,建設亞非拉。GDP是本地生產總值,建設世界跟我們的GDP已經沒啥關系了,但會帶來收入的增加,將我們的過剩產能轉化為我們的國民經濟財富。馬歇爾計劃就是很好的榜樣,它是一個雙贏的政策,成功把美國二戰后過剩的產能轉化成對歐洲的援助,大家各得其所。

在未來的政府戰略里面,收入將被放到更高的位置。我們看一下基尼系數,為什么我們突然開始公布這個數據?這個數據當前很高,我們應該重視,很高的貧富差距會使經濟增長不穩定、不能持續,拉美國家就是重要的教訓。

從收入角度出發,公平是非常重要的問題,四中全會一個很重要的關鍵詞是“共同富裕”,而我們在小學時代學的是“首先讓部分人先富起來,然后走向共同富裕”。目前中國人均GDP超過5000美元,已經進入小康社會,如果未來能讓增長福利惠及更多的低收入階層,就完全可以降低對經濟增長速度的要求。我們判斷中國未來將從允許部分先富轉入到促進共同富裕的新發展階段。

二、改革化解經濟泡沫

改革的核心是去實現各種公平,去化解中國經濟的泡沫。我們做了一個總結,政府提出的改革包括三大公平:機會公平、權利公平和規則公平,分別對應到市場的公平競爭、要素的公平交易和收入的公平分配。根據這三塊都可以把改革做一個系統的梳理。

比如說第一個,市場公平競爭,它里面會重新定位政府和市場的關系,去實現小政府與大市場。首先,所有人都是公平競爭的,通過司法改革去實現;而政府和政府的關系通過財稅改革去定位,政府和市場的關系通過行政改革去定位,而國企改革的核心是重新定位市場之內國企和民企的邊界。

司法改革的核心是通過去地方化和去行政化來保證公平。而行政改革方面,政府聲稱下放了很多權力,它的結果在哪里?它體現為注冊企業數量的大幅增加,新的公司法在今年實施,以前大家注冊公司很困難,現在很容易,因為它實行認繳登記制度,它是我們新三板的源泉。

國企改革,包括央企改革和地方國企改革,它的核心意義是把我們的國有企業所壟斷的服務業,向我們的民營企業放開。當前國有企業在哪里?在服務業里,幾乎所有的重要服務業都被國有企業把持。但在這里我們做了一個比較,從11年到13年,國有企業投資占比在下降。有幾個行業很明顯,比如體育,大家想象一下,以前大家看國家隊總輸,都不想看了,但是我們愿意看恒大,它能拿亞洲冠軍,因為你放開了。包括電信服務,它的國有企業投資占比也是下降的。所以說,要么是通過分類監管讓國有企業退出,要么是通過混合所有制實現分享。核心是把這些壟斷的服務業放開出來,而這也是我們未來經濟轉型的必由之路。所以盡管經濟往下走,服務業的占比和增速是比較穩定的。

我們的政府之間關系的定位是通過財稅改革來實現的。94年財稅改革之后,地方政府沒有錢,但他又要干活搞GDP,沒辦法只好去賣地,走上了土地經濟的不歸路。那么今年為什么投資增速一直往下走?這是由我們的目標決定的。去年年底地方政府考核標準發生了重大改變,GDP不再是唯一目標,所以今年在年初大家都把GDP目標大幅下調,順理成章的把投資增速降下來。這本身是一個改革也是一個結果,同時也是在化解投資沖動。

第二塊是要素公平交易。我們用一個非常簡單的圖形去概括他們的關系。過去我們的四大要素,資源、土地、資金和勞動力。過去我們的分配是向資源、向土地、向資金傾斜的,它們三個收入占比很大,而勞動力一直分不到錢,勞動力收入占比很小。但是未來,關系會倒過來,資源、土地、資金的價格會下來,只有勞動力,它的分配占比是在上升的。

沿著這個線索我們可以把要素改革看一遍。比如說第一個,價格改革。我們改了很多,油價、煤價等,它的結果是更進一步反映供需關系,反映經濟往下走,所以油價、煤價都是下降的。

而金融改革,我們做了利率和匯率市場化,包括剛才我們王董講的,引入了海外的資金。引入之后有什么結果?比如匯率,大家研究歷史可以發現,匯率的核心是反映競爭力,我們有巨額的順差,包括目前正在進行的人民幣國際化,所以說人民幣不具備大幅貶值的環境,但是我們說,為了出口,人民幣也不太可能大幅升值,所以說人民幣匯率整體會比較穩定。

另外,怎么理解中國和全球的資金價格?目前我們的客戶已經是來自于全球,包括我自己現在也要去服務我們的海外客戶,有四分之一的時間要為海外客戶服務。這個其實很有意思。我之前去了兩次歐洲,第一次是六月份,六月份去時候我們躊躇滿志,我們說,你們趕緊過來,我們這邊的國債收益率,5%是可以隨便買;而到了11月份的時候,收益率已經降了100到200個bp,只有4%不到了,但是對方拍著我的肩膀說:“不要不好意思,兄弟,我們這邊是負利率,我們把錢存到銀行要向銀行交錢!”大家可以搜索一下,德國準備向它的大型企業的存款收取0.25%的費用。所以人家覺得,只要你的收益率是正的就OK,核心是你的匯率要穩定。而所有其他高利率的新興市場,例如印度和俄羅斯,匯率都是大幅貶值,在這一點上和人民幣完全無法競爭。

所以說,如果我們資本項目放開的話,不是中國把全球的利率拉上去,而是全球的廉價資金進來,把我們的利率降下來。中國的國開債和美國的國債還有200個bp的利差,我們說這是一個很大的安全邊際,而資本項目開放的話,會把中國的利率降下來。

那么怎么去理解土地改革?第一個是要提高我們的土地使用效率,我們的工業化是把農業用地變成了工業用地,未來我們是服務業轉型,我們要把工業用地變成服務業用地,所以我們有了自貿區等各種制度設計,把金融等各種服務業注進去,提高土地的使用效率。

但是這里面還有另外一層含義,就是抑制房價泡沫。中國的土地是不缺的,我們國家這么大,它缺的只是商住、服務業用地。所以說如果真的能把底層農業、工業這些大量的土地釋放出來,它是可以把上面的商住用地的價格給降下來的,最終可以抑制房價泡沫的產生。所以我們說土改,它是可以提高土地使用效率、抑制房價的泡沫的。而如果大家觀察美國、德國等一直很牛的國家,他們的房價漲幅基本上和CPI差不多,所以增長可以持續。

至于戶籍改革,也就是給大家提供戶口和便利的社會福利,它的一個直接結果體現在,過去幾年最低工資上漲的幅度開始超過GDP的增速。GDP名義增速只有9%左右,而全國最低工資平均上調幅度在13%左右。中國能干活的人變少了,所以要給大家漲工資,居民是受益的。所以整個要素分配的格局正在發生變化。

第三塊是收入的公平分配,這里有兩點很重要。一方面是政府舉債。過去我國的政府債務是一個黑箱,大家覺得很怕,但今年的城投債是債券市場表現最好的品種,沒有之一。為什么會這么好?這需要大家重新思考對政府債務的理解。什么是政府債,什么是企業債?它們風險評估是不一樣的,只有企業債需要考慮怎么償還,而政府債是永遠不會考慮還的。這一點全世界的政府都一樣。你看美國、日本、歐洲,全世界的政府債務率永遠是上升的,政府借了錢從來沒有想過要還。因此政府債務的核心是如何借。歐債危機是因為借不到錢才會發生的,利率過高以后滾不動了;但日本的負債率是全世界最高的,卻沒發生債務危機,是由于日本的國債利率很低,只有0.5%,所以可以持續借。

過去我國的政府債務融資模式有問題,通過融資平臺,利率太高、期限太短,每年都要10%以上利率去借錢,誰都知道不可持續。但今年給了地方政府舉債權限,可以直接發市政債,利率低至3%,期限可以長到10年,因此借新還舊的游戲就可以持續了。市政債直接把中國地方政府債務的系統性風險消除了,剩下的43號文等等都是細節安排,保證政府債務和企業債務的分割,只要認定是政府債務就保證能找到還錢的主。

另一方面是國企薪酬改革,首先就是薪酬的公平分配,再通過激勵機制去提高效率。

最終整個改革的結果是給投資加上重重枷鎖,雖然經濟增速下來,但收入分配結構得到改變。而這也是我們理解習大大的宏偉藍圖。

三、貨幣寬松已成趨勢

為什么我們認為長期貨幣是寬松的?怎么理解去年的錢荒和今年的利率下降?原因是央行的貨幣政策發生了很大變化。

中國經濟產能過剩,負債率過高,去年采用高利率去杠桿,但高利率去杠桿具有很大風險,基本上沒有成功的先例,日本當年這么做結果爆倉了。

因此從今年年初開始,貨幣政策轉向了低利率,政策轉向的背后是房價下跌、出現了對金融風險的擔憂,所以有了回購利率的屢次下降、有了11月份的央行降息。我們一直堅定地認為央行會降息,所謂創新的流動性工具既不公平、又不透明,還不如直接降息來的有效。

大家對降息比較糾結,如果又回到過去的房地產泡沫經濟,和過去一樣怎么辦,畢竟地產泡沫經濟的模式已經被證明是走不通的?

不過我們認為,這次和過去不一樣。如果大家仔細看一下經濟主體,經濟主體的行為已經發生了巨大的變化。打個比方,如果說經濟的各個主體是一個團隊參加運動會,在過去大家想法和步調是一致的,居民企業是運動員、負責跑步,而銀行負責加油,政府一聲令下,大家就全部開工干活。但現在大家步調不一致了——有一部分人不想干活,比如說企業,制造業產能嚴重過剩,PPI好幾年都為負,企業都不想投資,又辛苦又賺不到錢。房地產方面,今年以來政府給了放松限購、房貸、契稅等各種優惠,但地產銷量始終沒有特別大的起色,原因在于中國人口已經面臨拐點,意味著房地產行業的需求出現了拐點,因此和制造業以及房地產對應的企業居民部門都在消極怠工,在去杠桿。

那么誰在加杠桿?金融部門在加杠桿、創造貨幣,目前金融部門的行為非常值得研究。如果你是銀行行長,過去會把錢借給實體經濟、房地產,道理也非常簡單,你自己看著房價天天漲,看著中國產品打開國門出口世界,你知道你借出去的錢肯定可以收回來更多。但現在放眼望去,實體經濟慘不忍睹,壞賬率天天上升,估計一點往實體經濟放貸款的欲望都沒有。但與此同時,資本市場天天漲,你會想方設法將錢投放到資本市場,從而形成了新的貨幣投放機制。貨幣創造從實體經濟轉向虛擬經濟,核心是中央銀行,只要央行降息、量寬,游戲就可繼續。

先不要評價對錯,我們來看事實。在金融危機后,全世界國家都是這么做的。就拿最好的美國經濟為例,房價泡沫破了以后經濟持續去杠桿,通過持續零利率和QE,促進了金融加杠桿。在金融加杠桿的模式下,由于資金大部分進入資本市場、不進入實體經濟,因此通脹、經濟都起不來,反過來意味著央行可以持續寬松。所以我們預期降息不是一次,明年央行仍會繼續降息。

四、金融泡沫大時代來臨

未來是金融泡沫的大時代!為什么今年市場這么好?很多人說是因為利率低,那么低利率可以持續多久,可以到什么程度?我們在7月份寫了《零利率是長期趨勢》的報告,核心觀點是從長周期來看,利率水平與理念和節操無關,美國過去100年的央行基準利率與青年人口增速完全一致,告訴我們形勢比人強,人口變化決定了貨幣政策的長期方向。

為什么人口和利率有關系?這里面有兩個重要的邏輯:第一,人口和房地產周期有關系,所有這些國家,比如美國日本歐洲,都是遭遇了人口老齡化,在地產泡沫破滅以后把利率都降到0了,而印度利率高的一個重要原因在于擁有全球最年輕的人口結構。第二,是要素分配發生了巨大變化,過去中國人多錢少,人多了就不值錢,所以分到的就少;而錢少,所以資本分到的就多,利率就高。但以后中國人變少了,但錢會越來越多,包括全世界的錢都在進來,所以未來人是稀缺的,人分到的就越來越多,相反錢能分到的就越來越少,因此利率一定是會往下降的。

那么怎么理解資產配置?今年接觸過很多做投資的兄弟,過去大家都有理想——做好業績,錢就會過來,然后大家就能管更多的錢、賺更多的錢。但今年大家三觀都被毀了,大家的業績都非常好,而且最近兩年業績都很好,去年創業板翻番,今年大盤以及債券暴漲,但所有基金規模都沒增加、無論股基債基,大家都很郁悶!

問題是錢去哪兒了?我們說錢去銀行理財了。如果研究下中國的家庭,可以發現中國大媽是家庭財富配置的主體,過去大媽買黃金被套了,而自從銀行理財誕生以后,銀行理財就是大媽配置資產的首選。

而銀行理財核心競爭力是預期收益率。大媽去銀行買產品,只會問一個最簡單的問題,就是你這個產品明年能賺多少錢?然后可以發現,所有凈值型產品的基金經理,哪怕你去年賺了一倍,都被這個問題給憋死了。因為你永遠只能回答去年賺了多少,而人家問的是明年還能賺多少?而這個奇葩的問題只有銀行理財可以回答,可以保證5%、6%預期收益率。

所以我們可以發現,今年下半年甚至連貨幣基金的規模都停止了增長,3季度整個銀行體系的存款都出現了下降,而只有銀行理財還在保持每個季度2-3萬億的增長速度。從產品性質來看,銀行理財與存款幾無差異,都是銀行信用,而且提供穩定收益,但差別在于銀行理財的預期收益率遠高于同期限的存款,目前6個月存款利率上浮20%以后大約在3%左右,而同期限銀行理財產品預期收益率高達5%左右,因而銀行理財取代存款是大勢所趨。

從銀行理財的發展來看,過去發展較慢,但13年末達到10萬億規模,占同期存款的比重接近10%,按照產品的生命周期理論,意味著銀行理財普及率突破了引入期,進入到了成長期,今年以來的理財余額年化增速超過50%。目前銀行總存款規模110萬億,其中居民儲蓄接近50萬億,從理論上來說未來幾年將有一半左右存款將被銀行理財所消滅,目前剛到加速期。

如果居民的儲蓄資金從存款變為理財,其背后對應的資產配置將發生巨大變化。過去在存款模式下,銀行拿了錢以后主要用來放貸款、資金直接進入實體經濟。但現在理財模式下,銀行理財對貸款(非標)的配置比例不超過35%,其余65%主要流向了資本市場,其中大部分配置向債券市場,還有一部分通過保本策略進入到股市。

由此可見,通過銀行理財,居民儲蓄已經和資本市場正式連通,而且隨著存款被理財所取代,理財資金還會源源不斷進入到資本市場。今年,銀行理財已經成為債市的霸主,消滅了一切高收益的債券,而未來銀行理財也將成為股市的霸主,因為只有銀行理財最有錢,是全市場最大的金主。

因此我們說,未來是直接融資大時代,因為銀行理財主要投向資本市場,對應的就是各種直接融資工具,包括資產證券化等模式將迎來大發展時代。

同時未來也將是一個金融泡沫的大時代,因為銀行理財會消滅一切高收益的資產,年初大家可以買到8%城投債,而現在6%以上的垃圾債都是好東西,未來銀行理財也會也會買股票,包括優先股、永續債,甚至普通股,只要股息率在5%以上,能夠滿足銀行理財對客戶承諾的高收益率要求,就會成為銀行理財的配置品種,被銀行理財把價格買上去。

所以我們說,要擁抱金融泡沫大時代。因為銀行理財把居民儲蓄和資本市場完全打通了,而且理財的成長期才剛剛開始,目前還有100萬億的存款等著被取代,理財的增長以及其對資本市場的配置根本停不下來。

但有人會有疑問,金融大泡沫有沒有持續性,會不會最后也和地產泡沫一樣破滅,引發經濟災難?

我們說,可以比較下美國和日本,都是在地產泡沫破滅以后,通過利率下降,來刺激金融泡沫。區別在于美國是股市大牛市,而日本只有債券牛市。而從經濟增長角度觀察,可以發現美國經濟一直在增長,過去20年翻了三番,而日本經濟過去20年毫無增長。

所以我們說有兩件事很重要,一個是增長,一個是融資結構。或者其實也是一件事,美國的融資以股權為主,而發展股權融資是激勵創新的最佳機制,創新則是增長的核心動力。最近我有一個香港認識的基金經理,在香港年薪是8位數,但他卻來到了大陸領7位數的年薪,什么驅動他過來?核心是股權激勵。

美國是股權融資為主,日本是債權融資為主。股權是自己的,債權是別人的。未來需要發展股權融資為主的融資體系,這也是經濟去杠桿的最佳模式。

金融泡沫并不可怕,與過去的經濟泡沫相比,至少金融泡沫不會制造龐大的過剩產能。而且金融泡沫也不一定是壞事,如果能夠將金融泡沫產生的資金活水引流到實體經濟,讓資本市場自身去反哺經濟、決定資產配置,實際上也就達到了轉型的效果。

我們希望未來政府可以放開股權融資,包括IPO放開、以及國資證券化等等,讓金融市場不僅停留在二級市場的泡沫上,還能夠有一級市場的繁榮,通過資本市場助力中國經濟成功轉型。


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