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【投資融資】中國債券市場未來發展應當遵循投資者適當性原則

2015-4-10 14:29| 發布者: 英濟律師事務所

摘要: 近年來信用債券市場受到廣泛關注。據統計,今年前9個月,非金融企業債務融資工具發行規模達3萬億元、余額6.4萬億元,企業債發行0.6萬億元、余額2.9萬億元,公司債發行0.1萬億元、余額0.8萬億元。很顯然,同為公司信 ...

 

 

   債務融資工具在銀行間市場發行流通、企業債跨銀行間市場和交易所市場發行流通,而公司債僅在交易所市場交易流通的現狀違反了金融市場的核心原則:投資者適當性原則。

近年來信用債券市場受到廣泛關注。據統計,今年前9個月,非金融企業債務融資工具發行規模達3萬億元、余額6.4萬億元,企業債發行0.6萬億元、余額2.9萬億元,公司債發行0.1萬億元、余額0.8萬億元。很顯然,同為公司信用類債券,無論是從增量還是存量上看,公司債的發展速度遠遠落后于債務融資工具和企業債。差距如此之大,問題出在哪里呢?

“不是公司債這一債券工具本身有什么不妥,甚至也不是行政化的發行核準制拖了后腿,公司債多年來發展幾乎停滯的關鍵原因,是公司債的市場定位出了問題。”有資深業內專家認為,債務融資工具在銀行間市場發行流通、企業債跨銀行間市場和交易所市場發行流通,而公司債僅在交易所市場交易流通的現狀違反了金融市場的核心原則:投資者適當性原則。

投資者適當性原則是國際金融市場監管規則的核心

從成熟金融市場經驗看,投資者適當性原則貫穿于各國監管規則之中,是市場規則的核心,體現在市場機制安排的方方面面,即要科學合理地確定市場的適當參與者以及各類參與者的適當參與方式。

確定金融市場適當參與者可以有兩個角度:是否具有風險識別能力和風險承擔能力,是否具有從金融市場獲得可觀收益的投資能力。就債券市場而言,確定適當參與者應從債券的本質屬性出發:固定收益工具一般具有相對確定的到期日和穩定的未來現金流,風險較低但同時投資收益率也較低,對少量資金而言,收益不具吸引力,但規模效應下大規模資金投資債券收益可觀;同時,債券品種繁多,市場流動性不均衡,部分債券要素復雜,需要投資者具有豐富的專業知識和投資技巧。債券的本質屬性決定了債券市場是大宗交易的場所,是機構投資者的舞臺——只有機構投資者方能以大宗交易投資債券獲益,并以其專業性承擔相應的風險。

“國際各大債券市場的投資者結構都驗證了這一結論,包括美、日、歐等債券市場,以金融機構和政府部門為主體的機構投資者的債券持有率都在90%以上。公司債反其道而行之,以行政命令的方式禁止其在機構投資者的銀行間市場交易流通,做不大也就是必然結果了。”上述業內專家說。

合格投資者制度有助于維護市場穩定有序

專家表示,投資者適當性原則在監管上集中體現于合格投資者制度。成熟金融市場發展經驗表明,通過引入合格投資者制度可以實現投資者保護的目的,即通過對特定金融市場特定產品投資交易主體資格的塑造,使高風險、高收益的金融產品只能在具備高風險認知和承受能力的合格投資者之間交易,形成安全、穩定、有序的市場秩序,同時將不合格投資者隔離于交易之外,避免發生系統性風險。

“不論是從債券的本質屬性出發,還是從合格投資者角度出發,作為機構投資者市場的銀行間債券市場都應該是公司債更適當的發行流通市場。”業內人士說。實際上,公司債進入銀行間債券市場并非沒有過機會。早在2005年,中國人民銀行即出臺了《關于公司債券在銀行間債券市場交易流通有關事項的公告》,并在2007年證監會發布《公司債券發行試點辦法》時,再次發布《關于公司債券在銀行間債券市場發行、交易流通和登記托管有關事宜的公告》,明確支持公司債券在銀行間債券市場發行、交易流通和登記托管。

除了金融機構作為專業投資者天然成為債券市場合格投資者外,根據合格投資者制度,個人和中小企業投資者在滿足一定條件時也可投資債券市場,一是具有相應的風險識別能力和承擔能力,并從監管制度上確保上述能力得到有效確認;二是確定適當的可投資產品,結構復雜的、高風險的債券品種不應當向個人投資者和中小投資者市場過度開放。

當前,個人投資者可以在交易所市場不加限制地自由購買企業債和公司債,企業債、公司債一旦出現違約信息,有可能釀成群體性事件,妨礙市場甚至社會穩定。信用債券尤其是信用等級較低的信用債券天然不適合向個人投資者銷售,那些拿出大部分積蓄甚至養老金來投資這些債券的個人投資者很難說具備充分的風險識別和承擔能力。某種程度上說,這也是企業債、公司債遲遲無法沖破“剛性兌付”的重要原因。以“11超日債”違約案例為例,其最終由中國長城資產管理公司和上海久陽投資管理中心提供連帶責任保證,20萬元以下投資人全額受償、20萬元以上投資人20%受償,國有資金再次為交易所市場違反投資者適當性原則的錯誤做法買單,受到多方質疑。

各類投資者應以適當形式參與市場

業內專家表示,專業的機構投資者及滿足一定條件的個人及中小機構投資者,由于其投資能力、風險識別能力等方面存在本質差異,其參與債券市場的方式是不同的。因此,在投資者適當性原則下,還應明確各類投資者適當的參與方式,解決投資者以何種方式參與市場的問題,其核心是交易方式的選擇和交易對手的合理確定,并最終作用在市場結構的形成上。

在交易方式選擇上,作為債券市場主體的機構間大宗交易具有單筆交易量大、交易頻度不高的特點,交易雙方都具有相當的風險識別能力和風險承擔能力,適合場外詢價交易機制,加之債券數目眾多、難以保證普遍的流動性,以做市商制度為核心的詢價交易機制成為主流。隨著電子交易平臺的發展,在一些流動性高的、具有基準性質的債券上,在參與者地位對等的前提下(往往都是交易商),匿名點擊、撮合的交易方式也開始占據相當的市場份額。當涉及到個人投資者和中小機構投資者時,由于其往往不具有詢價談判能力,更適合以價格接受者的身份作為金融機構的客戶參與交易,也即在充分的風險揭示前提下,以接受交易商報價的形式達成交易。

交易對手的合理確定,解決的是在交易雙方定價、風險識別、信息獲取等能力存在明顯差異的情況下,如何確保交易的公平性問題。在存在上述差異時,交易不應以平等交易對手方的形式進行,占優一方應當承擔更多風險揭示、信息披露義務。根據國際上投資者適當性原則相關要求,專業投資者在對非專業投資者提供金融服務或開展交易業務時,應承擔上述信息披露義務,在這一原則下,基于平等對手方的匿名、撮合、競價等交易方式則不應當被采用。國際成熟債券市場交易商間市場(D2D)、交易商與客戶市場(D2C)這一普遍市場結構的形成以及不同層次市場不同交易機制的安排正體現了各類參與者以適當形式參與市場的理念。

遵循投資者適當性原則優化市場機制安排

對于未來中國債券市場的發展,專家表示,應當繼續遵從投資者適當性原則,構建更加合理的市場結構并在此基礎上優化市場機制安排。

一是應當在堅持投資者適當性原則的基礎上,充分發揮銀行間債券市場在場外市場建設上的成功經驗,繼續擴大合格機構投資者范圍,進一步優化詢價交易機制、完善做市商制度、創新債券交易品種。中國債券市場統一的機構間市場應當為銀行間債券市場,不應重復建設、再造市場,造成人為的市場分割和基于監管套利的低效競爭。

二是厘清個人等非專業投資者債券投資品種范圍。限制個人和中小機構投資者投資中小企業私募債、資產支持證券、低信用等級公司債等信用風險較高、產品結構復雜的債券品種。此類產品應當在銀行間債券市場交易流通,由機構投資者基于專業判斷進行投資交易。

三是限制商業銀行、保險公司等大型機構投資者通過交易所債券集中競價交易系統開展債券交易,保護個人和中小機構投資者利益,確保市場公平。集中競價交易機制的特點是匿名、連續交易,適合參與各方資質和市場地位相對一致的市場,但若參與者之間存在較大的資質差異,風險識別和承擔能力、資金實力、信息獲得能力較弱的參與方將處于顯失公允的弱勢地位。

四是統一債券市場柜臺業務交易品種、合格投資人資質認定標準及業務開展規范性要求,保護投資者利益。協調規范銀行柜臺和券商柜臺業務,統一合格投資人資質認定標準,堅持投資人資質與投資產品風險等級、復雜程度對等原則。

五是協調發展銀行間債券市場、柜臺市場和交易所市場,明確各個市場在整個債券市場中的定位,建立機構間批發市場和機構對客戶零售市場間的良性互動,完善債券市場結構。從頂層設計高度理順各方關系、建立良性協調互動。同時破除封建地盤式的落后監管理念,在債券市場部際協調機制下爭取多解決些實際問題、少制造些無謂爭論,推動各市場交易、托管、結算系統的互通互聯,以技術手段強化基礎設施建設,確保市場統一、安全、高效運轉。


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